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来源 | 野马财经
作者 | 方璐 赵普
亟待挣脱亏损牢笼。
马年美凯龙（601828.SH）能否马上翻身？答案不明朗。继2023年、2024年接连亏损后，2025年美凯龙预计亏损最高达到225亿元。并连累2023年入主的“新东家”（600153.SH）出现自1998年上市以来首次亏损——2025年预计亏损100亿元-52亿元。
2026春节前夕，2月14日，美凯龙收到上交所监管函，要求其针对报告期末投资性房地产公允价值大幅下跌、与收入和出租率下滑程度匹配性等问题解释原因。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，上交所对大型零售物业运营商的公允价值会计处理已启动重点监控，反映了监管层对房地产下游产业链风险传导的高度警惕。
连亏三年，美凯龙是否须警惕退市风险？截至2月24日发稿，多次拨打美凯龙董秘办电话无人接听。建发股份证券部则明确表示，美凯龙“退市不大可能”，目前该公司正常经营，营业利润还是有的，亏损那么多只是受减值影响，且是账面上的影响。
截至2月25日收盘，美凯龙报收于2.64元/股，涨幅1.54%，总市值115亿元。
复苏拉胯
上交所直击美凯龙核心挑战
针对上交所监管函的质疑，美凯龙回复内容长达25页。以投资性房地产为例，截至2025年9月30日，美凯龙投资性房地产账面价值为907.2亿元。2023年、2024年、2025年前三季度，美凯龙投资性房地产公允价值变动分别为-8.4亿元、-19.3亿元、33亿元。
上交所认为，美凯龙2025年第四季度对投资性房地产确认的公允价值变动损失明显超过以前年度，要求美凯龙充分说明报告期末投资性房地产公允价值大幅下跌的原因和合理性，与收入和出租率下滑程度的匹配性、第四季度大幅确认投资性房地产公允价值损失的合理性等。
根据美凯龙回应，行业与市场环境的下行与家居商场租金及出租率显著下降高度相关。截至2024年底，建成已开业商场的公允价值为人民币797.58亿元，占整体投资性房地产公允价值的金额的87.6%。全国房地产开发投资的疲软、收入的下降、租金单价的下滑，显著影响已开业商场投资性房地产的估值。
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源：罐头图库
针对租金水平，美凯龙从原来“短期政策刺激下的修复”转向“中长期内于当前低位企稳”，这直接导致在投资性房地产估值模型中，核心参数租金增长率被大幅调降，从而对资产估值产生显著影响。
美凯龙坦言，自建发股份入主以来，公司在成本端的节控取得了显著成效，但成本端的节控无法对冲收入端面临的压力。尤其是2024年第三季度后，为应对空置率上升，公司对符合要求的商户，定向释放了较大幅度的专项租金优惠，使实际租金单价显著下降。当时，管理层还“幻想”后续租金单价会复苏至历史水平的大逻辑不会出现变化，但现实是，进入2025年后，公司实际租金单价与总收入进一步呈现疲软态势，显示租赁市场复苏动能依然不足。
美凯龙意识到，租金收入增长乏力已不是短期波动，而很可能成为中长期内的常态。因此，其认为对投资性房地产公允价值进行充分调整，是必要、及时且恰当的会计处理。美凯龙表示，公司从传统“家居建材卖场”向“家消费”主题混合业态战略转型，是一个周期较长、投入较大，且在培育期内可能拉低整体平均租金单价的过程，这进一步强化了管理层对于未来租金收入难以迅速反弹的判断。
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美凯龙强调，管理层对租金价格修复的预期减弱，是本次公允价值大幅下调的核心驱动因素。管理层基于2024年末政策初效所作的“租金水平将逐步修复至历史水平”的假设，被2025年全年尤其第四季度的实际租金数据所否定，租金单价未能如期修复，“证实了下跌的趋势性而非周期性”。
对于美凯龙迫于现实压力所作出的一系列调整，香颂资本执行董事沈萌认为，上交所发函是遵循信息披露的监管原则，因为调整金额巨大、可能影响投资者判断，至于投资性房地产公允价值调整的具体监管内容并非重点，无论是上交所、还是上市公司，对于公允价值调整的原因都心知肚明。当然，此次调整也不排除是对于过往虚高的资产价值进行一次性出清，为后续重组奠定基础。
连续三年巨额亏损
拖累建发股份业绩
连续三年亏损，如何修复业绩不仅关系美凯龙发展，同时亦是提振股价不足3元低迷状态的重要推力。
2026年1月24日，美凯龙2025年业绩预告显示，归母净利润为-225亿元至-150亿元。亏损主因是，投资性房地产公允价值变动损失以及相关资产的减值损失。
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行业不景气、家居建材行业需求下滑，怎么办？美凯龙持续减免租金及管理收入，试图“稳商留商”，同时为了吸引新品牌，拓展初期又给予对方“租金及管理费优惠”，这导致2025年租金水平较以往年度显著下降。投资性房地产价值显著下降，2025年度投资性物业估值相应下调约126亿元至215亿元。
与此同时，美凯龙亦对各类资产截至2025年末的可回收金额进行了初步测算，计提了相应的减值准备约45亿元至57亿元。
回顾近几年美凯龙业绩，2022年，美凯龙虽然没有亏损，但营收及归母净利润分别同比减少8.86%、63.43%。2023年，美凯龙营收继续减少，归母净利润亏损约22.16亿元，同比减少496.78%；2024年，美凯龙营收不出意外继续减少，归母净利润亏损29.84亿元，亏损面进一步加大。关于美凯龙近几年业绩糟糕的主因，沈萌认为，与经济下行，特别是房地产市场持续收缩有关。
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匪夷所思的是，美凯龙创始人车建兴曾在去年被立案调查。2025年5月14日，据美凯龙披露，云南省监察委员会对董事兼总经理车建兴立案调查并实施留置措施，为保证公司日常工作顺利进行，由董事长李玉鹏代行总经理全部职责。2025年9月23日，美凯龙再次披露，云南省监察委员会已经对车建兴解除留置措施。
2023年1月17日，美凯龙控股股东红星控股、实控人车建兴、建发股份签订股转协议，约定红星控股将其持有的美凯龙约13.04亿股（占总股本29.95%）以4.82元/股价格转给建发股份，成交价约62.85亿元。沈萌指出，美凯龙面临的是市场系统性危机，不是换个实控人就能得到改善。上市公司更换实控人后，原股东对上市公司的影响明显减弱，除了配合新实控人完成过渡期外，很少参与日常经营。
若按如今2.6元/股算，建发股份也同样“委屈”，多花了28.95亿元？建发股份方面却不这么看，其表示，该推论属不同评估方式，算下来对应的当时美凯龙净资产评估值大概在200多亿。2023年买它时已做好评估，评估价已相当低，当时确认账面收益90多亿，扣完到目前为止也不能说买价对应的评估值是亏的。按当时评估，基本上已经评估到如今的减值部分。
不过，建发股份2025年亏损的“账”，却要算到房地产子公司联发集团及美凯龙头上。
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柏文喜认为，美凯龙三年未止损，反有成建发股份业绩包袱之嫌。对此，建发股份方面表示，除非整个房地产行业继续往下大幅下滑，如果房地产能平稳，可能不会再出现这么大的减值，业绩会反映在正常营业利润中。如果整个房地产市场及价格、成交量继续大幅往下滑，那也不单单是美凯龙受到影响，全国所有房地产开发企业都可能受到非常大的影响。
美凯龙究竟是否还有转圜余地？柏文喜表示，转圜余地客观存在但窗口期正在收窄，该公司资产质量仍具底线价值，比如大量自营商场位于一二线城市优质地段，核心物业稀缺性尚未完全丧失，下一步可进行资产轻量化、业态复合化、运营数字化及债务重组。但若2026年仍无法实现经营层面扭亏，持续失血将导致净资产大幅缩水，可能触发债务违约。
现金流有所改善
曾向建发借款95亿
即便美凯龙暂时不需要担忧退市风险，但扭转业绩的压力却显而易见。从积极角度看，建发股份方面认为，美凯龙还有营业利润，再者经营现金流还是正的。2025年三季报显示，美凯龙表示，公司经营现金流出现明显回升，截止2025年前三季度净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元（去年同期为-5.3亿元）。前三季度的单季度经营现金净流入分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元，环比亦逐季有所增加。
不过，美凯龙去年还曾向建发股份借了一大笔钱。2025年4月12日，美凯龙发布公告称，为满足公司的流动资金周转需要，提高公司资金使用效率，拟向建发股份及其附属公司、其合资企业及其联营公司申请借款，借款额度总金额为95亿元，在额度有效期限内，公司可循环使用该额度。
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上海易居房地产研究院副院长严跃进分析认为，在2023年建发股份“入主”以后，红星美凯龙明显调整了发展战略和商场品类布局，积极引入家装、新能源汽车等品类，加上对部分商户执行租金减免优惠，导致公司相关收入呈现暂时下降态势。
截至2025年上半年，美凯龙经营了76家自营商场，235家委管商场，7家战略合作商场，23个特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市，商场总经营面积约1936.18万平方米。
相比建发股份“入主”前的2022年，红星美凯龙平均出租率下降2.2%至83%，减少了17家自营商场、27家委管商场、1家战略合作商场，还减少了24个特许经营家居建材项目，家居建材店/产业街由476家缩减至405家，覆盖城市由223个减少到202个，总经营面积“缩水”约9.7%，目前约2032.57万平米。
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严跃进表示，虽然红星美凯龙的规模有所缩减，但这些也是公司为转型而做的主动调整。但在调整过程中，企业尤其要注意结合刺激性消费政策，提升收入状况，投资者还是普遍关注公司的经营状态。
目前，红星美凯龙正着力研究新业态品牌合作，挖掘休闲娱乐、教育培训、体育运动、婚纱摄 影、酒店、超市品类中的头部企业，并达成密切合作。
此外，高端电器已经成为美凯龙增长最快的业务板块之一，截至2025年6月底，红星美凯龙电器经营面积占 比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实 现一城一标杆。
在新能源汽车业态方面，红星美凯龙还成立了上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万平方米的规划。2025年上半年，美凯龙汽车业务进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。
天眼查显示，红星美凯龙还通过间接全资持股，成立了重庆红星美凯龙通惠家居有限公司，经营范围包含“新能源汽车整车销售；新能源汽车电附件销售；汽车销售；汽车零配件零售等”。
红星美凯龙表示，随着下调房贷利率、税费、消费品以旧换新等刺激政策，公司所处行业的获得持续支撑，相关消费需求迎来筑底反弹，公司将把握行业发展机遇，致力提升运营效率，改善经营业绩。
你认为美凯龙应当进行哪些调整？欢迎到评论区聊一聊。
